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jeudi 21 juin 2012

Obligations synthétiques

Credit Linked Note

Une offre alléchante

Ces derniers temps, on voit beaucoup d'offres proposant des panier obligations (ici émis par la SG) avec un rendement difficile à battre de 7% à 8%. Ces rendements sont supérieurs à ceux des obligations qui constituent le panier.


Le produit est décrit dans le prospectus comme suit  :
« CLN Trio Corporate 3 ans » est une solution d’investissement simple et transparente indexée à la signature de 3 entreprises de
renom : Société Air France, Peugeot SA et Wendel.



Ces rendements très attractifs attirent les particuliers, d'autant plus que le produit peut-être intégré dans un contrat d'assurance vie. Les brochures explicitent bien les risques pris par les souscripteur de ce type de produit, mais il ne permettent pas forcément d'en connaître les rouages... Or ces rouages sont complexes et nécessitent la compréhension des CDS.


Par ailleurs, ces produits sont structurés pour répondre aux besoins de la banque, mais pas vraiment pour accommoder l'investisseur  particulier.

Les CLN


Ces offres sont basées sur un produit financier appelé Credit Linked Note (CLN). Il s'agit d'un dérivé de crédit dit synthétique. Le terme synthétique est utilisé dans ce contexte pour indiquer que la propriété des titres du panier n'est pas transférée vers le souscripteur.  En l’occurrence, Il n'y a d’ailleurs pas de garantie que l'émetteur du contrat soit le détenteur des titres. Il est même beaucoup plus probable que le titre soit détenu par une autre contrepartie financière.

Ce schéma est  intéressant car le CLN partage beaucoup de caractéristiques avec un simple fond/OPCVM obligataire. Dans ce  dernier, les fonds investis par les investisseurs sont utilisés pour acheter des obligations détenues en propre. Si le gestionnaire d'actif venait à faire défaut, les détenteurs de part de l'OPCVM aurait un droit prioritaire sur les fonds qu'ils ont investis. Dans le cas du CLN, au défaut de l'émetteur, la propriété du titre n'est pas garantie. Le cadre juridique de l'OPCVM est plus protecteur que celui du CLN.

Dans le même ordre d'idée, On doit noter que le degré de diversification des paniers d'obligations des CLN est considérablement moindre que celui des fonds obligataires. les fonds obligataires peuvent et doivent contenir des centaines voire des milliers de titres de créances de maturités différentes et de qualité différente (investment grade), quand ce n'est pas de devises différentes... Les CLN eux ont un degré de diversification très faible, ce qui en accentue le risque.

Dans ce cas, pourquoi les CLN existent-ils ?


Les CLN ont été créé initialement pour des investisseurs institutionnels. Suivant la nature de l'institution (fond de pension, 401k, fonds souverains, etc), les juridictions nationales ont posé des contraintes juridiques multiples et diverses sur les activités de marché de ces institutions. Citons-en quelques unes:

  • Certains fonds se voient interdits d'investir sur les titres de rating inférieur au investment Grade (AAA), et ne peuvent investir en direct sur des Junks bonds (BB-).
  • Certaines institutions ne peuvent investir dans les marchés  des dérivés de crédit (CDS, ABS, CDO). Nous allons voir que les CLN sont un moyen détourné d'accéder à ces marchés.
  • Les investisseurs individuels en France ne peuvent accéder au marché des obligations sans passer par un intermédiaire.
Comme les CLN sont des produits synthétiques, et que les titres sous-jacents ne sont pas détenus en propre,  ils permettent de contourner ces réglementations.  Ceci est rendu possible par le fait que les contrats CLN peuvent être émis par des société ad-hoc ou Special Purpose Vehicle (SPV) dont le rating est toujours AAA. En effet, l'émetteur du CLN, n'est par définition pas soumis au risque de défaut (nous allons voir pourquoi) et il n'émet pas de dette parce que tous ses fonds proviennent de l'investissement des souscripteurs.

Pourquoi les institutions souhaitent elle accéder au marché des CDS ? Parce que les spreads sur CDS sont parfois plus haut que les rendements obligataires associés...

Quand une institution investit dans un CLN, elle prend des parts dans un SPV de rating AAA, mais la probabilité de défaut est celle du panier d'obligation, qui elle est très élevée. Il s'agit ici vide législatif...

 Comment marchent les CLN ?


Les CLN permettent aux particuliers d'accéder aux taux proposés par les dérivés de crédit, plus particulièrement les CDS. Pour visualiser le processus vous pouvez vous référer au diagramme en tête de ce post.

  1. Un organisme de prêt a consenti une ligne de crédit à une société. Mettons Air France. Air France est une entreprise en difficulté. Elle perds de l'argent depuis plusieurs années. L'organisme de crédit souhaite anticiper un événement de crédit d'Air France. Il peut pour cela souscrire à un Credit Default Swap (CDS).
  2. L’émetteur du contrat, peut émettre un CDS mais dans ce cadre, il peut être amené à assumer les obligations d'air france... Cette charge représente un  risque de perte pour l’émetteur du contrat. Ils souhaite transférer ce risque vers l'investisseur. L'émetteur vends le CDS à l'organisme de crédit. Il reçoit en retour de ses obligations, le premium ou spread de l'obligation sous-jacente.
  3. Le particulier va lui venir avec un capital, ce capital va être transféré vers l'émetteur du contrat suite au versement de l'investisseur.
  4. L'émetteur va utiliser ce capital pour acquérir des actifs sans risques (marché monétaire, obligations AAA). Ce placement va rapporter le taux sans risque.
Au terme de ces transactions, l'émetteur peut garantir le versement d'un coupon au souscripteur dont le montant maximal théorique est: CP< Taux sans risque + Spread CDS.

Première constatation, le rendement de ce  produit est directement lié au spread des CDS. Or une entreprise de haute qualité a des spreads très faibles, de l'ordre de 90 pdb soit 0.9 %. Dans ce cas le rendement du produit est proche de celui d'un contrat d'assurance vie.

Pour aller chercher du 7%, il faut que les spreads dépassent 350 pdb. Il s'agit d'obligation à très haut risque, émises par des entreprises en difficulté, et dont la capacité à rembourser leur dette est mise en doute par les marchés. Par rapport à un OPCVM obligataire, les CLN contiennent plus de titres risqués.

Au terme du contrat.


Quand les titres arrivent à échéance, l'émetteur rembourse la mise initiale de l'investisseur. Si notre investisseur à mis 100 euros, il aura reçu un coupon de CP (voir ci-dessus) et récupérera sa mise. Il faut noter que le coupon versé est à la discrétion de l’émetteur. Nous savons quelle est sa valeur maximale(=CP), mais le degré de prélèvement et des frais de l'émetteur n'est  pas donné par le prospectus...

Pour l'émetteur, le seul paiement sera les prélèvements qu'il aura pu percevoir sur les coupons. Sa mise initiale est nulle. Les sommes gagnées sont faibles, mais le risque de défaut est absent. Le risque de marché n'est pas considéré car les titres sont conservés jusqu’à l'échéance.

Dans le cadre d'un défaut.


Dans le cadre du défaut, le placement reste intéressant pour l'émetteur. Ceci explique aussi pourquoi les CLN sont chargés en titres risqués: L’émetteur ne craint rien en cas de défaut, et il peut donc attirer des investisseurs avec des rendements forts... pour des risques tout aussi fort.

Dans le cadre du défaut:
  1. Le titre est passé par l'acheteur du CDS à l’émetteur du CLN. L'émetteur du CLN verse à l'acheteur du CDS le nominal du prêt qu'il prélève dans les actifs sans risque.
  2. Le titre est liquidé, sur sa valeur nominal on va récupérer un ration R, le recovery rate (R).
  3. Le souscripteur perd son investissement initial I, il reçoit R.I.
Pour le souscripteur, il aura reçu une partie seulement des coupons attendus, et il perd une partie de son capital. Si I=100 et que le recovery rate est 60%, il reçoit 60.

Pour l'émetteur, le risque est nul, tout ses paiements s'annulent.


Et le risque lié au défaut de l'émetteur ?


L’émetteur peut aussi faire défaut, ce qui représente une perte sévère pour le souscripteur. Pour se couvrir face à ce risque, le souscripteur pourrait souscrire un CDS sur l'émetteur. Actuellement un CDS pour la SG est de 331 bps en 2012, soit 3.31 %.

On voit ici que se protéger contre le risque de défaut de la SG est très couteux. Si le souscripteur achetait cette protection, ses rendements serait sévèrement écornés passant de 7.5% a 4.2%.


Conclusion

Pour toutes ces raisons, je ne recommande pas ce placement. Le risque est porté par le souscripteur est disproportionné par rapport au rendement promis.






3 commentaires:

  1. D'une manière générale, plus une banque a envie de vendre un produit, moins l'épargnant devrait avoir envie d'y souscrire : simple bon sens.

    Étant donnée la complexité de ce genre de montages, je me demande ce qui se passerait en cas de défaut. Les épargnants spoliés ne pourraient-ils pas poursuivre la banque qui n'avait pas clairement expliqué les risques ?

    Mathieu Bouville
    auteur de « Votre argent mérite de vous rapporter plus »

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  2. Dans le cas d'une faillite, la justice prend ce qu'il reste de l'argent et le distribue selon la séniorité des titres:
    1 les depots sont garantis : le liquidateur aidé par l'état rembourse les epargnants en dessous d'un plafond
    2 les obligations suivent
    3 les actions preferentielle
    4 les détenteurs d'actions récupérent ce qui reste: rien en géneral.
    5 les détenteurs de contrats dérivés peuvent toujours ésperer...

    Je ne pense pas que la banque puisse être poursuivie. Vous êtes prévenus dans le prospectus: vous pouvez tout perdre...

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  3. Pour rappel, un fonds, au sens financier, prend toujours un "S", au singulier comme au pluriel.

    Cordialement

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